●众筹能够为那些存在资金缺口的中小微企业提供资金支持，鼓励创新、创业和创意项目，有助于提高就业率和促进经济增长。为此，许多国家通过修改证券法，为证券型众筹的发展提供制度空间。

　　●应在众筹发行的核准或注册要求方面作出豁免规定，这需要由全国人大常委会对《证券法》作出修改。众筹豁免的具体条件、对众筹发行人和众筹中介的规制要求，则可授权中国证监会通过部门规章的形式予以确定。

　　●众筹中介在平台上建立交流渠道，保持开放、透明、中立的信息交流和讨论，发挥“大众的智慧”，低成本地实现减少欺诈和提高透明度的目标，将会成为众筹豁免发行制度成功的关键。

　　众筹（Crowdfunding），是一种通过互联网面向公众募集小额资金的新型融资方式，能够为那些存在资金缺口的中小微企业提供资金支持，鼓励创新、创业和创意项目，有助于提高就业率和促进经济增长，因而得到了各国政府的鼓励和支持。然而，当通过众筹进行融资的企业以股权或利息作为投资回报时，这一融资模式受到现行证券监管体系的严格管制而失去了可行性。为此，许多国家通过修改证券法，为证券型众筹的发展提供制度空间。

　　众筹立法难题：如何界定和监管

　　我国的众筹立法也已提上日程。中国证监会自2014年以来对股权众筹行业进行了多轮行业调研，研究制定众筹融资的监管规则。国务院常务会议和国务院办公厅文件中多次提出要“开展股权众筹融资试点”，中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》将股权众筹界定为“非公开发行性质”，这引发了学界和业界的激烈争论和批评。之后，中国人民银行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》将股权众筹定位于“公开小额股权融资”，并明确由证监会负责监管股权众筹融资业务。2015年4月20日提请全国人大常委会第一次审议的《中华人民共和国证券法（修订草案）》也认可了“以互联网等众筹方式公开发行证券”的方式。

　　从监管机构和评论者的意见可以看出，尽管众筹立法已经成为我国各界的共识并呼之欲出，但各界对证券型众筹应如何监管乃至众筹应如何界定还存在较大分歧。

　　美国最早开始了证券型众筹的立法探索， 2012年通过《工商初创企业促进法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法案），证券交易委员会（Securities and Exchange Commission， 简称SEC）则在2015年10月30日通过了《众筹条例》，以具体实施JOBS法案的众筹豁免。美国《众筹条例》的内容、制定过程及其引发的争议，为我国的众筹立法提供了比较法上的借鉴与启示。

　　美国众筹立法的过程和经验

　　为了鼓励证券型众筹的发展，美国国会于2012年4月5日通过了JOBS法案，对众筹融资所面临的证券法瓶颈一一作出豁免。但JOBS法案的豁免并不能直接被发行人和中介所使用，法案的每一节均要求SEC制定相关细则以具体实施法案对证券型众筹的豁免。根据JOBS法案的要求，《众筹条例》主要从四方面对证券型众筹予以规制：众筹豁免的条件；对众筹发行人的要求；对众筹中介的要求；其他条款，包括不重要偏离（Insignificant Deviations）、转售限制、报告义务的豁免等。

　　《众筹条例》的努力与成就在于：首先，消除了JOBS法案中的模糊性表述，作出更加精细化和可操作的制度设计。例如，单个投资者投资于众筹证券的限额。其次，《众筹条例》弥补了法案的缺陷和空白。例如，JOBS法案并未要求中介在其平台上提供交流渠道， SEC基于对立法目的的理解，弥补了这一缺陷，要求众筹中介建立公开、开放的交流渠道。再次，《众筹条例》在其权限范围内尽可能地减少了法案的复杂性和监管成本。例如，《众筹条例》允许中介信赖发行人和投资者的陈述，以满足JOBS法案对中介采取减少欺诈风险措施及对投资者资格进行核实的要求，除非其具有合理的理由质疑该陈述的可靠性。

　　《众筹条例》能够对众筹监管作出上述完善，一方面是因为SEC作为一线的证券监管者更加精通复杂的证券法律体系以及具体证券法律制度之间的关系，因而更适于对众筹豁免作出精细化的制度设计；另一方面则归功于规则制定过程中众筹行业、中小企业以及学者的广泛参与。

　　当然，对《众筹条例》也存在批评与争议。主要批评是该监管体系过于复杂、成本过高，这集中体现在对发行人的信息披露要求上。不过，对众筹发行人应规定多少披露义务是一个两难的问题。披露要求过多会被批评为增加了初创企业的融资成本，而如果不进行有意义的信息披露，又会被批评为未能建立有效的保护投资者的机制。事实上，JOBS法案与《众筹条例》对信息披露进行了较多的要求，也是考虑到初创企业和中小企业较高的失败率和互联网证券发行中较多的欺诈而进行权衡的结果。

　　当然，对《众筹条例》的最终评价取决于其被市场主体接受的程度及其发挥的实际作用，而《众筹条例》生效和实施的时间尚短，其实际运行效果还有待于进一步观察。SEC表示，将建立跨部门工作小组对众筹市场的发展和监管持续关注，对发行人与中介的合规情况、发行人融资限额与投资者投资限额、欺诈情况、投资者损失及对投资者限额的遵守情况、中介采取的减少欺诈的措施以及二级市场交易情况等方面进行评估，并在《众筹条例》生效后的三年内就该规章对资本形成和投资者保护的影响提交报告。这将有助于对众筹监管方案作出及时而有效的调整。

　　美国《众筹条例》对我国众筹立法的启示

　　通过对美国《众筹条例》的制定、内容及争议问题的考察，我们可以发现其既有成功的经验，也有失败的教训，还有待解的难题以及不确定的前景。我国的众筹立法应从现实国情出发，深入调研我国众筹市场的现状和市场主体的需求，同时也应汲取美国《众筹条例》的经验教训，并致力于解决众筹监管中的共同难题。

　　众筹立法的主体及要求

　　我国现行《证券法》要求公开发行证券须经核准并符合相应的条件，公开发行包括向不特定对象发行、向特定对象发行证券累计超过二百人和采用广告、公开劝诱和变相公开方式等。众筹的“多人、小额”特征将被认定为“公开发行”，而公开发行较高的条件与要求将会窒息众筹的发展。

　　为此，应将众筹发行豁免于公开发行的核准或注册要求，这需要由全国人大常委会对《证券法》作出修改。至于众筹豁免的具体条件、对众筹发行人和众筹中介的规制要求，则应授权我国证券市场的一线监管者——中国证监会通过部门规章的形式予以确定。这是因为，众筹监管的具体规则涉及投资者保护与促进企业融资之间复杂而微妙的权衡，涉及不同的发行豁免制度之间的分工与配合，需要通过具体的技术性规则来实现投资者保护和促进企业融资两大目标。对这些复杂的技术性问题，证监会具有更加丰富和专业的监管经验和规则制定经验。此外，众筹的商业模式仍然处于不断变化和调整中，这就要求法律规则应根据变化的市场情况进行评估和调整，证监会发布规章的形式更为灵活和迅捷。

　　事实上，美国众筹监管的一大教训就是国会通过的JOBS法案对众筹监管的内容过于详细，SEC无权根据评论者的合理建议对法案的内容作出修改，而国会修改法案或重新立法的成本过高，难以作出及时的修改。对此，我国众筹立法应避免美国在此问题上的失误，应在《证券法》中授权证监会对众筹豁免的具体条件制定规则，这也是2015年4月审议的《证券法（修订草案）》所采取的思路。

　　与此同时，我国的众筹立法应借鉴美国《众筹条例》制定过程中注重公众参与、集思广益的作法。目前证监会在制定规章时，已经开始注重向社会公开征求意见，并对规章制定的背景、目的和主要内容进行说明。这一机制可进一步完善。

　　如何平衡投资者保护与促进企业融资的关系

　　众筹立法的核心问题是平衡投资者保护与促进企业融资之间的关系，这也是证券立法的基本目标。为实现这一目标，众筹监管必须面对的最大挑战是如何在减少欺诈、提高透明度的同时，不过分增加发行人的披露成本。对这一两难问题，传统证券公开发行的规制方法是强制信息披露，但强制信息披露势必会带来相应的成本。对初创期的中小企业来说，这些成本是其难以承受的。

　　美国的众筹立法并未能够很好地解决这一问题，对融资额相对较小（如25万美元以下）的发行人来说，规制成本使得该豁免实际上无法被使用，而对融资额相对较大的发行人来说，其本已有了更多可选择的融资途径。这对我国众筹立法的启示是，在设计众筹豁免时须考虑与私募发行、小额发行的相互配合与衔接。鉴于较大金额的发行通常可通过私募发行等豁免制度予以豁免，宜将众筹发行定位于金额较小的发行，同时降低投资者的投资限额，并减少信息披露的要求。这既可将众筹发行与其他发行豁免制度所服务的发行人群体予以合理区分，又能降低众筹发行的成本。

　　但是，强制信息披露和投资限额制度等规制方式并不能从根本上解决众筹发行中的融资成本和投资者保护之间的矛盾，应积极探索新型规制工具和治理机制，如被各界寄予厚望的互联网信息交流机制。《众筹条例》要求众筹中介在平台上建立交流渠道，鼓励并维持开放、透明、中立的信息交流和讨论。这一信息交流机制如能成功发挥“大众的智慧”、低成本地实现减少欺诈和提高透明度的目标，将会成为众筹豁免发行制度成功的关键。我国十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》已将众筹融资中介机构平台作为众筹发行的必备要件，并鼓励众筹融资中介机构对业务模式进行创新。未来的众筹立法应积极吸纳众筹中介采取的保护投资者、促进融资和控制风险的最佳作法，通过多种治理机制促进众筹的健康发展。

　　注重政策评估，及时调整方案

　　立法前应进行经济分析与评估已经成为各界的共识。然而，对众筹豁免进行立法前评估的困难在于，证券型众筹这一新型市场是需要由立法豁免创制产生的，在立法豁免生效前缺乏相关的市场数据，对立法豁免后各市场主体的行为模式，立法者则很难精确预测。因此，在某种意义上，众筹的监管和立法是一种“政策实验”，监管者和政策制定者应该抱着学习者的心态，采取“边做边学”（Learning by Doing）的思路，加强立法后的政策评估和规制方案的调整。就此而言，美国SEC建立专门工作小组对市场和监管进行持续关注并限期提交评估报告的作法，值得我国证券监管者借鉴。（厦门大学法学院 毛海栋）